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2021-05-14
行业龙头伴赛道高速成长，综合布局助业绩持续改善
本文转载自《同花顺》
一、公司简介
1.1 公司历史
物流输送分拣龙头企业。浙江德马科技股份有限公司成立于2001年4月，坐落于湖州市吴兴区，公司为输送分拣装备行业龙头企业，具备从零部件生产、设备生产到系统集成全产业链研发、设计、制造和销售服务，产品广泛用于应用于电子商务、快递物流、服装、医药、烟草、新零售、智能制造等多个行业，客户为各领域龙头企业。
1.2 股权结构
股权结构稳定，高管团队经验丰富。公司实际控制人卓序通过德马投资、创德投资、湖州力固间接持有公司32.08%股份，为公司实际控制人。公司下辖德马工业、上海德马、上海德欧、力固智能、德尚智能、德马欧洲、德马澳洲等子公司/孙公司，覆盖零部件制造、系统集成、境外生产销售等公司业务全产业链。创始人卓序从1988年开始在行业内发展，积累了30多年行业经验，同时公司高管团队在行业内和在德马工作时间都较长，高管团队行业经验丰富，随着公司共同成长。
1.3 公司业务
公司主要生产自动化输送分拣产品分为三部分：核心零部件、关键设备和智能分拣系统。三部分贯穿产业链全过程，核心零部件为关键设备生产基础，而关键设备为公司提供自动化输送分拣系统这一仓配解决方案提供基础。通过长时间经营，公司全产业链积累了丰富的经验，三业务综合发展为公司提供持续成长的动力。
一、核心零部件。公司核心零部件包括输送辊筒与智能驱动单元两大类，输送辊筒根据运输分拣的需求需要定制化生产，有无动力输送辊筒、积放输送辊筒、转弯输送辊筒、带式辊筒等多种品类，智能驱动单元主要为电机、控制卡、内置电机的电动辊筒等产品。核心零部件产品是输送分拣系统物流自动化的最基本单元，其运行速度、旋转阻力、搬运能力等性能直接关系整个系统的性能与品质。
二、关键设备。公司生产制造的关键设备包括箱式输送设备、托盘输送设备、垂直输送设备、交叉带式分拣机、滑块式分拣机、智能机器人拣选系统等多种品类，根据实际输送分拣的定制化需求，产品又具备众多细分种类。设备是提高货物平面/垂直输送和分拣效率，满足现代仓储中心高精度、高效率、高频次、高稳定性、低噪声、高可维护性等性能指标的关键。
三、输送分拣系统。自动化物流输送分拣系统是仓配中心的核心子系统，是各类输送分拣设备、机器视觉识别装饰、电气控制、人机交互、配套软件等一系列软硬件产品组成的一体化系统和物流解决方案，通常具备定制性，根据客户仓配需求进行设计、制造、安装调试和维护。公司利用其核心零部件和关键设备的生产优势，能够更好满足下游仓配中心输送分拣系统定制化产品需求。
1.4 财务分析
疫情影响营收短期下挫，不改长期增长趋势。2016-2019年，公司营业收入从4.02亿元增长至7.89亿元，CAGR达到25.20%。2020年，受疫情停工影响，公司营业收入小幅下挫，下降至2020年的7.67亿元，2021年第一季度随着疫情影响变小，公司经营迅速回暖，一季度营收1.98亿元，同比增长118.52%，公司净利润扭亏为盈。
营收结构稳定，全产业链布局下收入有韧性。公司有核心零部件、关键设备、系统三块业务，近年来，公司核心零部件业务占比小幅上升，由2017年的32.60%上升至2020年的42.68%，关键设备占比也有所提高，由2017年的11.91%上升至2020年的31.05%，系统占比有所下滑。我们判断，一是由于2020年海外业务中核心零部件增长较快，二是公司关键设备与系统业务存在一定程度替代关系，关键设备与系统两部分整体占比变化较小，公司整体营收结构较为稳定，显示出公司全产业链布局下的营收韧性。
零部件与关键设备业务增长迅速，公司整体毛利率较高。关键设备由0.52亿元增长至2.38亿元，CAGR达到46.27%，增速最快，核心零部件由2016年的1.56亿元增长至2020年的3.27亿元，CAGR达到20.32%，增速较快。公司整体毛利水平较高，除售后和其他业务外，公司生产业务平均毛利率稳定在28%左右水平，显示出公司较强的成本管理水平。
境外业务比例持续提升，有利于公司毛利水平进一步提高。除境内业务外，积极拓展海外业务，2017年以来海外业务占营收比例持续提升，海外业务占比从2017年的11.62%提升至2020年的27.51%。从毛利率水平来看，近三年来，海外业务毛利率分别为36.39%、35.77%、36.56%，而境内业务毛利率分别为25.96%、25.28%、24.76%，境外业务毛利率整体高10%左右，预计公司境外业务比例的持续提高将持续改善公司毛利率情况。
费用率稳定显示公司经营状况平稳。近年来，公司费用总额较为稳定，其中2020年公司销售费用下降是由于会计准则变化，运费调整至主营业务成本中；管理费用率增加为公司上市相关费用增加所致，管理费用与销售费用率自2017年来呈现较为稳定状态，合计12-13%左右水平。公司财务费用率较低且呈现持续下降的趋势。
短期ROE等有所下降，长期依然看好。2019年与2020年，受到募投项目、科创板IPO等因素影响，公司ROA、ROE、ROIC有所下降。 我们认为，相关指标的下滑将是短期影响，在募投项目投产与资金投入使用后，公司相关指标将会回升至常规水平，助推公司规模和盈利能力进一步提升。
1.5 研发投入
研发投入不断增加，支出占比不断提升。公司近几年研发支出不断上升，由2016年的0.2亿元上升至2020年的0.49亿元，CAGR达到25.11%，研发支出呈现高速增长态势。公司2020年拥有研发人员189人，占全体员工18.66%，涵盖机器视觉、软件、光学、导航、大数据算法、机械、电子、控制及自动化等多个领域，为持续研发提供了人才支撑。
研发成果不断积累，丰富经验领导行业标准。公司2020年年报显示，公司拥有发明专利23项、实用新型专利134项、外观设计专利27项、软件著作权27项，另有31项新发明专利申请，较上市时均有提升。作为行业龙头企业与研发领先企业，公司主持制定 1 项国家标准、1 项行业标准、2 项浙江制造标准，具备较强行业领导能力。
二、行业成长性分析
2.1 公司所处产业链
公司贯穿上游设备制造与中游系统集成业务。输送分拣设备和系统集成领域属于智能物流仓储领域核心组成部分。行业上游主要为硬件设备供应商和软件供应商，硬件设备主要包括输送分拣机器、穿梭车、叉车、AGV等产品，软件设备主要包括WMS、WCS等管理系统软件；行业中游为系统集成商，包括输送分拣设备集成，仓储集成等；行业下游为对智能仓储、输送分拣、运输等有需求的行业，包括烟草、电商、零售、医药、汽车、物流等行业。德马科技位于上游设备供应与中游系统集成业务，服务包括电子商务、物流、服装、医药等多个下游行业。
2.2 行业增长
邮政业务与快递业务快速增长，自动化输送分拣设备成标配。尤其从2011年以来，邮政业务进入了快速增长的新阶段，2011年至2020年，全国邮政行业业务总量CAGR达到39.28%，且仍处在高速增长中。邮政业务总量的爆发式增长使得传统仓配物流中心越来越难满足输送分拣储存的需求，智能化、自动化的仓储物流中心可以实现高密度存储、高效率输送和拣选、巨大的订单日处理量，同时降低劳动强度、节省用工数量，大大提高商品从制造端，经流通端到消费者端的流通速度和流通效率，提高物流行业整体运行效率，降低物流成本，已经成为了现代物流中心的标配。
快递业务单价持续下降，自动化输送分拣设备有助于降低成本。受益于物流网络的逐渐完善、物流成本的持续降低、电子商务等行业的蓬勃发展，快递包裹量不断增加，2011年平均快递包裹费用为20.65元（758÷36.7），而2020年平均费用降至10.55元（8795.4÷833.6），自动化输送分拣设备的普及有助于降低仓储物流中心处理单个包裹的成本，持续降低流通环节的成本。同时，2018年来，快递业务包裹量仍保持着25%以上的增速，随着直播电商、社交电商等多种形式的电子商务持续发展，预计线上购物渗透率将持续提升，推动自动化输送分拣设备需求进一步提高。
设备行业增速较快，与快递业务量增长呈现相似性。自动分拣设备行业规模自2015年的68.7亿元上升至2019年的165.5亿元，CAGR达到24.58%，预计2020年将达到213.5亿元。同时近年来，或许由于快递业务量的快速增长使得智能自动输送分拣设备成为仓储流通的刚需，因而快递业务包裹量的增速与自动分拣设备行业增速走势呈现出一定相似性。
智能仓储高速成长，自动分拣设备占比持续提升。物流仓储的成本和效率要求使得智能仓储成为行业的首选，带有自动输送分拣设备的智能仓储行业也经历了高速成长。GGII预测，中国智能仓储市场2025年市场将达到1517亿元，对比自动分拣设备行业规模与智能仓储市场规模，不难发现，自动分拣设备占智能仓储的比例持续温和提高，自动分拣设备在仓储中的重要性日益增加。
智能仓储高速成长，自动分拣设备占比持续提升。物流仓储的成本和效率要求使得智能仓储成为行业的首选，带有自动输送分拣设备的智能仓储行业也经历了高速成长。GGII预测，中国智能仓储市场2025年市场将达到1517亿元，对比自动分拣设备行业规模与智能仓储市场规模，不难发现，自动分拣设备占智能仓储的比例持续温和提高，自动分拣设备在仓储中的重要性日益增加。
智能仓储高速成长，自动分拣设备占比持续提升。物流仓储的成本和效率要求使得智能仓储成为行业的首选，带有自动输送分拣设备的智能仓储行业也经历了高速成长。GGII预测，中国智能仓储市场2025年市场将达到1517亿元，对比自动分拣设备行业规模与智能仓储市场规模，不难发现，自动分拣设备占智能仓储的比例持续温和提高，自动分拣设备在仓储中的重要性日益增加。
综合来看，三个角度支撑了行业成长：一是快递物流：输送分拣自动化设备行业享有快递物流业务高速成长红利，未来将伴随快递物流行业持续成长，同时，输送分拣设备的智能化趋势将会增强，在智能仓储中的价值占比将会持续提高；二是智能制造：智能制造已经成为传统制造业产业升级的重要趋势，自动化物流运输分拣通过赋能传统产业会在工业领域持续渗透，预计智能制造会持续推动输送分拣需求增加，促使公司所处的行业持续前进；三是新零售等下游新业态：社区团购、无人零售、冷链、医药物流、生鲜物流等经济业态的逐渐普及和渗透，只有具备小批量、多种类的快速分拣输送物流网络才能快速响应终端需求，随着下游业态的逐渐增加，智能输送分拣行业的需求有望进一步增加。
三、公司成长性分析
物流装备领先企业，服务行业头部客户。公司为输送分拣行业领军企业，具备行业领先研发制造能力，拥有核心零部件、关键设备和系统集成全产业链优势，经过长时间发展，公司产品合作受到行业广泛认证，通过客户聚焦于行业头部，公司与电商平台、服装、快递物流、医药、新零售、智能制造等多个行业龙头企业建立深度合作关系，服务包括京东、苏宁、亚马逊、Shopee、安踏、顺丰、菜鸟、华为、永辉等众多企业，同时也为其他物流系统集成商提供核心零部件和关键设备产品。
行业集中度仍不明显，全产业链企业抗风险能力更强。对比中国物流行业解决方案公司与国外龙头企业不难发现，中国企业的营收规模仍处于较低水平，行业尚未拥有比肩国外龙头的企业出现。德马科技公司公司产品种类包括从核心零部件到关键设备到系统全产业链解决方案，公司零部件与关键设备品质性能也受到国内外其他系统集成厂商的认可，服务包括今天国际、大福集团、范德兰德在内的企业，全产业链优势有助于公司在行业集中度提升过程中构筑更深护城河，应对行业波动的影响。
海外客户储备丰富、海外业务拓展迅速。海外业务营收与占总营收比例逐渐提升，2020年海外业务2.11亿元，占总营收27.5%。海外业务离不开公司及时布局与拓展，公司年报显示，2020年公司已经累计储备海外客户近200户，在罗马尼亚和澳大利亚建立和分支机构与本地化运营团队，在越南和印度建立本地化销售和支持团队，借助中国生产的性价比优势，公司切入海外市场并且获得了较快的发展。国内输送分拣设备可比公司中，今天国际与音飞存储目前没有海外业务，公司具备一定全球化运营的领先优势。同时，随着海外疫情持续发酵，公司有望承接更多海外业务需求，预计海外业务占比受疫情刺激将持续快速提升。
募投项目投产有望改善产能瓶颈。公司招股书显示，2017-2019年公司产能利用率均超过100%，产能成为公司进一步增长的瓶颈之一。公司募投项目“数字化车间建设项目”、“智能化输送分拣系统产业基地改造项目”、“新一代智能物流输送分拣系统研发项目”、“补充流动资金”计划于2021至2022年落成，有助于公司提高产能和生产效率，满足业务增长需求，同时也为海外业务的持续扩张提供产能支撑。
综合来看，我们认为公司成长有四大主线逻辑：
一是赛道优良，输送分拣行业持续高速成长。随着物流行业的高速发展使得仓储中心对于数字化、信息化的要求越来越高，自动化智能输送分拣成为智能仓储中心建设的“刚需”，近年来，快递物流包裹量与智能仓储行业增速稳定在20-30%水平，处于较高增长水平。除快递物流行业高速增长外，输送分拣还具备两个成长点，一是智能制造催生智能车间对输送分拣的需求，智能制造范围大、影响深，具备长久增强潜力；二是各类新零售业态对小型化、数字化、智能化的物流输送分拣需求提升，新经济业态的发展离不开物流基础设施的完善，也将促使输送分拣行业持续成长。
二是龙头优势，全产业链让护城河持续加深。国内智能输送分拣企业与国际巨头相比，整体营收规模较低，显示出行业处于高度分散状态。德马科技专注于输送分拣细分行业，注重研发持续投入，获得国家级、省级多项荣誉，具备行业标准引领能力。公司具备从核心零部件到关键设备到智能输送分拣系统全产业链的行业经验，公司服务对象为各行业龙头企业，此外，零部件与关键设备业务也服务于大福集团、范德兰德等国际巨头。未来，行业集中度有望进一步提升，公司具备细分领域龙头优势，预计市占率将持续提升。
三是海外拓展，结构调整有助公司利润提升。公司多年前即布局海外业务，形成了罗马尼亚、澳大利亚分公司及印度等地服务团队，2020年公司海外业务占比达到27.5%，相比于国内输送分拣可比企业，公司海外经营具备先发优势，随着国外业务布局逐渐深入，公司有望持续拓展海外业务，海外业务占比将进一步提升。海外业务毛利率在37%左右，国内业务毛利率在27-%左右水平，海外业务的拓展有助于持续优化公司营收结构，提高公司盈利能力。
四是产能提升，募投项目投产去除产能瓶颈。公司2017-2019年，产能利用率都在107%以上，产能不足成为公司持续成长的一个瓶颈，随着公司在科创板IPO，募投的“数字化车间建设项目”、“智能化输送分拣系统产业基地改造项目”、“新一代智能物流输送分拣系统研发项目”等项目有助于公司产品革新、产能升级，提升现有产能供应能力与对数字化车间等场景的服务能力。
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